2008年危机发生后，美联储逐步把隔夜利率降到接近零，效果仍不彰，故突破常规，从数量上想办法，而这又是从两个方面进行:一是突破隔夜市场，买入更长期限的国债...

　　6月14日，美联储宣布将联邦基金利率提高到1%-1.25%，并在声明中表示，希望在年内启动资产负债表正常化计划，有机构据此预测缩表最早可能于9月份启动。何谓缩表?缩表与加息是什么关系?对中国有什么影响?

　　衡量货币政策有两个维度:一个是价格维度，即利率;另一个是数量维度，即基础货币和货币量(如M2)，数量增长快即为宽松，增长慢或负增长即为紧缩。大约从20世纪90年代初开始，美国货币政策聚焦于利率，特别是联邦基金利率(隔夜利率)，对货币数量不怎么关注，要收紧流动性就提高联邦基金利率，反之降息。

　　2008年危机发生后，美联储逐步把隔夜利率降到接近零，效果仍不彰，故突破常规，从数量上想办法，而这又是从两个方面进行:一是突破隔夜市场，买入更长期限的国债;二是进入风险资产市场，买入抵押贷款证券等。这两项操作目的一是压低中长期无风险利率，一是降低风险溢价，总之，是让市场更容易借到钱，进而刺激投资和消费。通过三轮量化宽松(QE)，联储共买入了3万多亿美元国债和抵押证券，美联储资产负债表扩大到了4.5万亿美元。

　　货币政策具有镜像的特点，超常规放松时采取降隔夜利率+扩表，那么回归正常就是加息+缩表。如果说扩表就是QE，那么缩表就是反QE。所以，目前观察货币动向，加息与缩表都重要，甚至缩表比加息更需要关注，因为它直接影响长期无风险利率和市场风险溢价，对实体经济的影响比联邦基金利率更直接。在美国2004-2007年加息周期中，隔夜利率从1%升到5.25%，升幅为4.25个百分点，但长期国债利率只升了一个百分点，由于房贷更多以长期国债利率为参考，可以说，刺破房地产泡沫的不是4.25个点的短息上升，而是1个点的长息上升。而观察未来长期利率动向，缩表因素可能比隔夜利率的传导因素更重要。

　　缩表会缩到什么程度?路径如何?正如美联储主席耶伦所说，很难判断资产负债表规模在较长期将处于什么水平。QE是一项前无古人的实验，反QE同样有很多不确定性，但可以肯定不会缩到QE前，因为央行资产负债随经济增长有一个正常扩张。至于反QE的路径，我想应该和加息、QE完全一样，都是边观望经济形势边作决定，会有事先引导，但难以一下看得太远。

　　在非常规货币政策结束后，货币政策框架会不会回到只关注隔夜利率这个原点上来呢?我个人判断是:未必。联储介入中长期国债市场的做法，可能并不会随着资产负债表正常化而被完全抛弃。

　　虽然美国紧缩周期路径难以准确预测，但其对全球流动性的冲击，对中国货币政策的影响是不可忽视的。中国金融市场正在进行去杠杆，但没有像美国那样直接缩表，而是以监管为切入点，相对比较温和，M2增幅已降至个位数。中国货币政策正常化主动权在中国央行手上，但美国货币正常化的进程，始终也是一个重要的外部变量。美国收紧货币，有望成为中国货币泛滥时代结束的一个外力。

　　2008年危机发生后，美联储逐步把隔夜利率降到接近零，效果仍不彰，故突破常规，从数量上想办法，而这又是从两个方面进行:一是突破隔夜市场，买入更长期限的国债...

　　6月14日，美联储宣布将联邦基金利率提高到1%-1.25%，并在声明中表示，希望在年内启动资产负债表正常化计划，有机构据此预测缩表最早可能于9月份启动。何谓缩表?缩表与加息是什么关系?对中国有什么影响?

　　衡量货币政策有两个维度:一个是价格维度，即利率;另一个是数量维度，即基础货币和货币量(如M2)，数量增长快即为宽松，增长慢或负增长即为紧缩。大约从20世纪90年代初开始，美国货币政策聚焦于利率，特别是联邦基金利率(隔夜利率)，对货币数量不怎么关注，要收紧流动性就提高联邦基金利率，反之降息。

　　2008年危机发生后，美联储逐步把隔夜利率降到接近零，效果仍不彰，故突破常规，从数量上想办法，而这又是从两个方面进行:一是突破隔夜市场，买入更长期限的国债;二是进入风险资产市场，买入抵押贷款证券等。这两项操作目的一是压低中长期无风险利率，一是降低风险溢价，总之，是让市场更容易借到钱，进而刺激投资和消费。通过三轮量化宽松(QE)，联储共买入了3万多亿美元国债和抵押证券，美联储资产负债表扩大到了4.5万亿美元。

　　货币政策具有镜像的特点，超常规放松时采取降隔夜利率+扩表，那么回归正常就是加息+缩表。如果说扩表就是QE，那么缩表就是反QE。所以，目前观察货币动向，加息与缩表都重要，甚至缩表比加息更需要关注，因为它直接影响长期无风险利率和市场风险溢价，对实体经济的影响比联邦基金利率更直接。在美国2004-2007年加息周期中，隔夜利率从1%升到5.25%，升幅为4.25个百分点，但长期国债利率只升了一个百分点，由于房贷更多以长期国债利率为参考，可以说，刺破房地产泡沫的不是4.25个点的短息上升，而是1个点的长息上升。而观察未来长期利率动向，缩表因素可能比隔夜利率的传导因素更重要。

　　缩表会缩到什么程度?路径如何?正如美联储主席耶伦所说，很难判断资产负债表规模在较长期将处于什么水平。QE是一项前无古人的实验，反QE同样有很多不确定性，但可以肯定不会缩到QE前，因为央行资产负债随经济增长有一个正常扩张。至于反QE的路径，我想应该和加息、QE完全一样，都是边观望经济形势边作决定，会有事先引导，但难以一下看得太远。

　　在非常规货币政策结束后，货币政策框架会不会回到只关注隔夜利率这个原点上来呢?我个人判断是:未必。联储介入中长期国债市场的做法，可能并不会随着资产负债表正常化而被完全抛弃。

　　虽然美国紧缩周期路径难以准确预测，但其对全球流动性的冲击，对中国货币政策的影响是不可忽视的。中国金融市场正在进行去杠杆，但没有像美国那样直接缩表，而是以监管为切入点，相对比较温和，M2增幅已降至个位数。中国货币政策正常化主动权在中国央行手上，但美国货币正常化的进程，始终也是一个重要的外部变量。美国收紧货币，有望成为中国货币泛滥时代结束的一个外力。